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雙面SPAC:窮人的PE,還是高懸的“鐮刀”

2021-06-11 由【】發表於 财经

圖片來源@視覺中國

“用別人的錢來賭博。”

在今年的股東大會上,巴菲特給SPAC(Special Purpose Acquisition Company ,特殊目的收購公司)這一上市機制下瞭如此定義,芒格則直接說這是一種“easy money”(不義之財),他不喜歡這種用來騙人投資割韭菜的東西。

兩位長者嚴厲指責瞭SPAC的投機,並表示這是新投資者湧入股市的副產品。巴菲特說,沒有人告訴你這種狂熱什麼時候會結束。

確實很狂熱。

2020全年,SPAC的募資規模超過去五年之和,共有248單,募集資金達834億美元。2019年,這兩個數字分別隻有59單和136億美元。進入2021年,SPAC年初短短3個月的時間內就打破瞭2020年的發行紀錄——2月初,FF汽車(法拉第未來)公司宣佈計劃上市,賈躍亭選擇的路徑正是SPAC。

2021Q1 SPAC 的 IPO 數量占總量的近 80%,制圖:開源證券

不惟賈躍亭,黑石、KKR、中信資本等的頂尖投資機構早已入局,明星企業傢如李嘉誠之子李澤楷、康橋資本創始人傅唯、萬科創始人王石、軟銀創始人孫正義、對沖基金大佬比爾·阿克曼、甚至NBA球星奧尼爾都已入局SPAC。

與巴菲特和芒格不同,SPAC的支持者認為,該模式集中瞭直接上市、海外並購、反向收購、私募等金融產品特征及目的於一體,能為專業的資產管理人提供更大的發揮空間,是一種更經濟有效的IPO方式。

比如,籌備一次IPO大約需要一年以上時間,而SPAC則能夠跳過路演、聆訊、財務報表審查等復雜程序,將這個過程壓縮至半年以內。

需要註意的是,4月開始,SPAC的狂熱似乎被按下瞭暫停鍵。4、5月份,SPAC交易共僅有32宗,幾乎停滯不前。

6月8日,優客工場創始人毛大慶和優客工場宣佈發起成立的特殊目的收購公司(SPAC)——UK WISDOM LIMITED,於美東時間6月4日正式向美國證券交易委員會提交招股文件,計劃以“UKWIU”為證券代碼在納斯達克掛牌上市。

去年11月,優客工場正是與SPAC公司Orisun Acquisition Corp.實現業務合並,繼而成為“聯合辦公第一股”。

那麼,SPAC究竟是什麼?

“窮人”的PE

所謂SPAC,其實很類似傳統借殼上市的反向操作。

借殼,又稱反向收購,殼公司向擬借殼方發行股份購買資產,當註入資產的體量達到一定規模時,借殼方的股東在新公司的持股比例達到一定標準,變成瞭控股股東,完成借殼。

而SPAC則是成立一個殼公司,殼公司先上市,再由殼去主動收購另一傢公司。

SPAC的全稱是Special Purpose Acquisition Company,特殊目的收購公司——顧名思義,SPAC存在的使命就是上市,然後在18到24個月內找到一傢標的物,完成收購。

梳理一下SPAC的具體流程:

第一步,造殼。

通常由三名或以上擁有 PE(或並購領域)經驗的金融從業人士以及特定行業的專傢發起設立,組成瞭一傢“空白支票公司”並購買瞭所有股份,募集的資金會存托在托管賬戶內並投資國債。

這一步通常由PE、資產管理公司等當金主出資,出資方通常隻出5%——剩下95%等上市再募集。此時的SPAC公司並未開展實體經營活動,整個公司隻有現金,所以這個殼比我們通常說的“借殼上市”裡的殼還要純凈。

第二步,上市。

“現金公司”已經成立,下一步就是上市。其發行股票、上市交易的流程與傳統IPO並無多大區別,都需要向SEC註冊,與交易所簽訂上市協議,與承銷商訂立承銷協議,以及拿到美國金融業監管局的無異議函。

這裡差異比較大的是註冊環節。由於大多數SPAC公司主要資產就是現金,披露的信息內容要簡單許多,其註冊文件的制作相對簡單——本來就沒有財務數據,招股書主要僅需要修改董事、高管的簡歷。

在此階段,法律對SPAC的監管和對普通的IPO並無不同,假如出現發行欺詐,承擔相同的法律責任。

當然,SPAC上市同樣需要路演,出資方通常隻出5%,剩下的95%要從上市投資者案例募集。但是區別在於,SPAC路演比傳統IPO路演要省時、省事的多。整個路演環節基本就是圍繞管理團隊,開“空頭支票”。

於是,SPAC的整個註冊過程——從決定IPO到完成IPO,通常在兩個月內即可完成。

這裡需要註意的是,SPAC股份的定價也是標準化的,不需要承銷商專門定價,隻要根據募資計劃確定發行數量。因此,SPAC的承銷費率通常比一般的IPO(費率為融資總額的5%-7%)稍低,在IPO完成後支付募資金額的2%,另外3.5%則等待未來SPAC完成收購交割後再行支付——要是沒能做成收購,這部分承銷費也就作廢瞭。

第三步,並購。

上市之後,殼公司發起人的任務是尋找目標公司。

當找到合適的收購標的後,SPAC需要再次做一番詳細的信息披露。包括並購交易的來龍去脈、決策過程、融資渠道、交易合同,以及介紹收購對象的財務、經營等詳細情況。

此時,股東之間再進行表決,以批準或拒絕這項商業收購提議。

如果在24個月內並未完成合並交易。SPAC會進行退市清算,並將信托賬戶中的資金附帶利息返還給股東。

IPO高速路

上市門檻大幅拉低之後,SPAC事實上形成瞭一條IPO快速通道。

如果這條通道暢通,那麼可以形成多方共贏的局面。

企業方可以更早、更快也更低成本上市融資。從現行的美股 IPO上市標準來看,一些有高增長預期但短期兌現難度較大的企業可以繞道SPAC——目前主要的標的公司正是集中於信息技術、醫療健康、可選消費等新興行業。創業者則可以節省大量耗費在一輪輪融資之中的時間和精力。

初期投入5%的金主(多數時候也是管理團隊),可以天然擁有低成本的投資杠桿。

這裡需要註意的是, SPAC 在股權結構的設置上天然賦予瞭創始人以較低成本獲取較高比例股權的投資杠桿。其早期投入的5%的資金,在完成 IPO 之後,會轉換為占總股本20%的B類普通股——也就是說,管理團隊/金主投入少量籌碼,就獲得瞭兩三成的股份。這是其巨額收益的主要來源。

散戶方面則掌握瞭投資早期優質公司的機會和權利。

矽谷投資人,TSVC 清谷資本創始合夥人Eugene Zhang 旗下基金多個公司今年已經SPAC上市,其向鈦媒體App表示,美國市場散戶們普遍“苦機構久矣”——老百姓投不到早期優質公司,而隻能被迫接盤被機構一輪又一輪推高的估值。相反,SPAC的IPO募資大多隻在5億美元以內,散戶們以低成本擁有瞭打開高成長可能性盲盒的機會。

這是傳統IPO不可能給散戶賦予的權利和機會。

維珍銀河的上市是一則典型優質案例。

2017年,前 Facebook 高管查馬斯成立SPAC 公司,以 0.002 美元/股的成本認購1250萬股創始人股份——僅以2.5萬美元的投入拿到20%的股權。當年9月,該SPAC公司實現上市,以10美元的價格公開發行 5000 萬股單位,占總股本 80%,對應籌集資金5億美元。

兩年後,該SPAC公司宣佈擬與維珍銀河合並,同時,查馬斯以個人名義向維珍銀河投資1億美元並成為公司董事長,但保持維珍銀河原管理層不變——維珍銀河是一個商業載人航天公司,上市之前,每年營業收入僅有20萬美元,年虧損近1.4 億美元。

兩傢公司合並後,維珍銀河的原股東持股52.5%,查馬斯持股13.2%,原SPAC外部投資者持股33.3%。

其中,查馬斯設立SPAC公司時以2.5 萬美元獲得的1250萬股股權,對應合並完成時市值達到瞭1.21億美元,對應收益率高達4840倍。

同時,維珍銀河在合並上市後的不到6個月內,股價大漲 300%以上,同樣為公眾投資者帶來瞭高額回報。

這是一次沒有輸傢的SPAC收購。

金融民主還是鐮刀高懸

2018年,查馬斯停止瞭VC業務,決定all in SPAC。此後,這位前Facebook高管共推出瞭六個SPAC,總募資37億美元,幫助三傢科技公司完成上市,美國媒體對他冠以“SPAC之王”。

查馬斯說道:“SPAC是一項創新,為散戶投資者打開投資生態系統。它具有民主化的作用,普通百姓原來沒有機會獲得這種回報。”在今年初轟轟烈烈的遊戲驛站事件中,“SPAC之王”再次化身為散戶代表,譴責華爾街機構投資者“憑什麼華爾街機構不按基本面買賣股票,用散戶沒有的工具”。

但是,“平權天使”與“割韭菜的惡魔”之間往往隻有一線之隔。

SPAC的“盲盒”遊戲,其勝率很大程度取決於SPAC創始人,也就是那些專業投資者、手握優質公司資源的商界大佬或者自帶流量的明星。

大佬們也是存在道德風險的。

金主大佬(管理團隊)很大程度是“旱澇保收”的。如果成功上市並且股價一路上揚,自然各方得利;但當股價大跌時,散戶自然虧損,而金主由於天然的低成本高杠桿優勢,即使上市後股價大跌,也難以威脅其本金投入。

Eugene Zhang 直言不諱的表達瞭此類風險,“金主做局,一手進貨(標的公司),一手把投資人(散戶)圈進來。哪怕投資人後來沒賺到錢,或者是虧瞭一點錢,但是金主設好一定規則以後就幾乎一定賺錢,這種情況特別危險,相關監管應該要變得更加嚴謹,得所有參與者同沉浮是比較好的規則。”

對此,中央財經大學投資學教授李國平對鈦媒體App表示,“SPAC IPO投機性很強,但是管理人通常也會盡量做好,在市場裡面混,如果總想著靠坑人來賺錢,沒法混長久的。”

更大風險來自標的公司——畢竟,PPT公司更加擅長給出“空頭支票”。

畢竟,傳統IPO在提交招股書是絕對無法承諾未來業績的——萬一無法實現,將會受到訴訟,而SPAC則可以公開宣稱,自身“有希望”獲得某筆訂單,“將要研發出”某技術。

這方面已經有瞭一些負面案例。

2020年6月,電動貨車制造商Nikola通過與SPAC公司合並後上市,聲稱自己用的氫燃料技術產生的能量是特斯拉用的等重鋰電池的150倍,市場為之狂熱,股價一路飆升,9月時最高估值高達350億美元。

NikolaTRE電動卡車原型

但隨後做空機構Hindenburg Research做出報告,質疑Nikola的原型車尚未實際生產,隨後其創辦人兼董事長承認技術造假,引咎辭職。該公司隨後接受美國證券交易委員會和司法部的調查,股價從最高位下跌逾80%,泡沫破滅。

Eugene Zhang也表示,目前在美國市場已經存在著一定數量的“渾水摸魚”的SPAC公司。

那麼,這是否意味著與傳統IPO相比,SPAC明顯存在著監管方面的先天缺陷呢?

中央財經大學法學院副教授繆因知認為,SPAC雖然不如IPO火,也遭受更多質疑,在法律層面,很難說SPAC是一種“貓膩”更多、風險更大的交易安排。

首先,已募集資金無挪用風險。籌集資金絕大部分需要存入第三方信托賬戶保管,最多隻能買賣政府短期債券等高等級低收益產品,等到股東同意收購公司時才能啟用。

其次,SPAC不能隨便收購一傢公司算數。SPAC的董事會需要向股東披露收購對象選擇的理由和相關信息,並獲得股東批準。對收購方案不滿意的股東在收購實施前,也有權要求公司按成本價贖回自己的股份。

第三,SPAC的收購具有嚴格的信息披露要求。和中國的並購重組一樣,美國證券市場當然也理解SPAC收購一傢公司的“借殼上市”模式相當於是一場IPO。美國證交會會對披露內容予以形式性審查、提出反饋意見,並對SPAC收購提出瞭一些更嚴格的披露要求。

潮水退去,熱度驟降

SPAC火爆的直接原因是 “錢太多”瞭。

2020年,美國超低聯邦利率疊加多輪QE(量化寬松),給市場釋放瞭大量流動性,出現瞭全球性、全面性的資產價格上漲。

反映在私募股權市場,截至2020 年底,私募市場閑置資金(Dry Powder)達 2.6 萬億美元,創歷史新高。這些資金迫切需要尋找優質的投資標的。

此時,一些所謂的新技術公司成瞭SPAC們的不二之選,他們普遍擁有廣闊的成長空間(或者想象空間)、尚無法達到美國市場的上市門檻。同時,這些創業公司的市值小,成本低,易於炒作。

加之美國政府施行救濟金政策,一輪輪發錢之後,二級散戶也踴躍參與。

三方合謀之下,有的公司股價在短短數月漲幅200%-300%,刺激瞭SPAC暴富神話的誕生——這些也正是“美國散戶逼空機構”,爆炒遊戲驛站的故事背景。

然而,經歷過火爆的一季度後,事情開始其變化。

據SPAC Research數據,4月SPAC交易僅有13宗,5月僅有19宗,幾乎停滯不前。

每月新增SPAC項目數,數據來源:SPAC Research,整理制圖:鈦媒體

身在美國的Eugene Zhang 已經明顯感受到瞭市場的變化,“今年已經大大降溫瞭,4月以後,很多SPAC已經做不下去瞭。”

許多去年“搶得不得瞭”的項目,今年“很多SPAC PIPE填不滿”。“市場錢雖多,但是畢竟有限,一旦上市後股票表現不好,市場馬上就會調節。” Eugene Zhang告訴鈦媒體App。

同時也必須承認的是,美國貨幣政策的確走到瞭十字路口,繼續天量寬松難以持續,轉向或許隻是時間問題。5月以來,美國財長耶倫已經多次暗示或明示美聯儲應該加息。

當潮水退去之後,SPAC市場恐怕也很難重現此前的“高光時刻”。

今年3月以來,美國監管層對於SPAC的限制措施相當密集:

23月31日,美國證監會提出,SPAC殼公司與企業合並前,需要準備滿足證監會要求的賬簿和記錄性文件,並對公司內部風控提出具體要求。

4月8日,美國證監會企業財務部代理總監約翰·科茨(John Coates)說,美國證監會會“仔細研究SPAC及其目標公司提交的文件和信息披露。”

4月12日,美國證監會發佈SPAC聲明,認股權證的會計處理必須考慮到每個企業以及每份合同的具體情況,通過特定的會計準則進行處理。聲明表示,證監會除瞭著力監督SPAC流程中的信息披露事宜之外,還將對SPAC相關會計問題進行調查。

不過,SPAC作為一種創新金融工具,確有其優勢——它確實賦予瞭“璞玉”公司更早、更便利的融資機會。Eugene Zhang相信,隨著泡沫退去,最終還是會有好公司留下來。長遠看,SPAC上市也會成為初創公司上市的選擇之一。

(本文首發鈦媒體App,作者|蔡鵬程)