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“醫藥一哥”暴跌2000億背後

2021-07-22 由【】發表於 财经

2021年至今,整個醫藥行業中,化學制劑板塊的日子並不好過,尤其是“醫藥一哥”恒瑞醫藥。

截至7月20日,恒瑞醫藥總市值4042億元,相當於同一板塊後面17傢企業的市值總和。但是與年初相比,其股價已下跌32%,市值蒸發超過2000億元。

縱觀今年醫藥板塊,雖然漲幅較去年有所放緩,但好歹也有9.5%。顯然,大白馬恒瑞醫藥的走勢,與此相悖。

跌跌不休的背後,原因到底是什麼?近日,公司董事長辭職,創始人孫飄揚重新“出山”,又會帶來什麼變化?

01、“仿制藥”+“創新藥”

1970年,憑借著幾口大缸和大鍋,恒瑞醫藥的前身——連雲港制藥廠成立瞭。

雖然在之後的發展中,藥廠的規模有所擴大,但技術始終落後。到1990年,其主要產品還隻有紅藥水、紫藥水,以及像紅黴素這種一片隻賣一分錢的片劑。

面對每況愈下的經營困境,如何避免廠子倒閉,成為時任廠長孫飄揚面臨的一大難關。

早在8年前,中國藥科大學本科、南京大學碩士畢業的孫飄揚,就以技術員的身份進入過藥廠。奈何珍珠被當泥丸,鳳毛麟角的碩士身份,並沒有讓他得到重用。直到被調任到上級醫藥工業公司後,孫飄揚才憑借突出的研發能力,得到賞識,後來被委以挽救藥廠的重任。

上世紀90年代初期,國內藥品市場產品匱乏,別說是創新藥,連仿制藥都很稀少。尤其是抗腫瘤藥,大企業認為市場不大,不願意做;小企業無法跨越技術門檻,不會去做。

在大范圍調研後,孫飄揚確立瞭“做大廠不想做的,小廠做不瞭”的發展策略,將抗腫瘤藥品作為藥廠生存下去的突破口,為此進行瞭兩次賭博。

第一次押寶,孫飄揚動用廠裡的所有積蓄,買下瞭一款代號為VP16的抗癌針劑專利,這是一款在美國上市十餘年、前景很好的藥。但由於藥廠設備簡陋,隻能以膠囊型產品面世,沒曾想卻收獲瞭百萬利潤。

緊接著1992年,孫飄揚幾乎將藥廠一年的全部利潤120萬元,買入瞭一款中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥的專利。要知道,專利隻是起點,隨後還需要研發以及臨床試驗,這是一個漫長的過程。

幸運的是,1995年,恒瑞自產的抗癌新藥上市後大受歡迎,連雲港制藥廠一舉轉型為抗癌藥領域的領導者。兩年後,藥廠股份制改造,更名為恒瑞醫藥,並於2000年登陸上交所。

恒瑞上市的那一年,中國加入瞭WTO,國外醫藥公司大舉進入。孫飄揚意識到,在日益激烈的市場競爭中,低技術的仿制藥空間將越來越少,由高技術仿制藥轉向創新藥,是必然的趨勢。

於是,恒瑞醫藥開始向創新藥加大研發投入。但創新藥也不是想做就能做的,除瞭錢和人才,還需要時間。一款新藥從研發到上市要10年左右,期間投入數十億,而且還不一定會成功。

為瞭保證資金鏈不斷裂,恒瑞醫藥制訂瞭“仿制藥”+“創新藥”兩條腿走路的戰略。選取技術壁壘高的仿制藥逐步做到“首仿”,賺來的錢再投入創新藥的研發;一旦新藥上市,收回資金再投入研發,以此形成一種良性循環。這條發展路徑,其實也是中國創新藥的一個縮影。

在推出多款仿制藥品的同時,恒瑞醫藥的創新藥佈局逐漸進入收獲期。公司基本形成每年都有創新藥申請臨床,每1-2年都有創新藥上市的良性發展態勢。

“兩條腿戰略”下,恒瑞醫藥業績保持瞭長期的高速增長。上市20年來,公司的營業收入、凈利潤平均增速均超過20%。2020年,公司收入達277億元,是上市之初的57倍。同期凈利潤63億元,是上市之初的95倍。

曾經瀕臨破產的小藥廠,已然發展成中國最大的抗腫瘤藥和手術用藥的研究和生產基地,產品涵蓋瞭抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域,成為中國化學制藥的龍頭。

02、“醫藥一哥”又不香瞭?

優秀業績下,恒瑞醫藥還很多金。

自2005年開始,公司基本做到瞭零借款。2015年後,由於資金規模龐大,恒瑞醫藥開始購買理財。2020年,賬面上除瞭108億元存款外,公司還有56億元的理財產品。

正所謂財大氣粗,公司近些年的生產經營所需資金,主要靠自己,資產負債率逐年走低,目前穩定在11%左右。

憑借抗打的財務數據,恒瑞醫藥在資本市場上還收獲瞭“醫藥一哥”的稱號,雖然凈資產收益率(ROE)略遜於茅臺,但持續十餘年保持在20%以上。

股神巴菲特曾經說過,那些ROE常年持續穩定在20%以上的公司,都是好公司。但是,恒瑞醫藥在資本市場上的爆發,卻是從2015年開始的。背後的原因,與國內創新藥行業的轉變息息相關。

2005年開始,中國醫藥產業似乎進退維谷,藥品沒有競爭力,沒有資本看得上。究其原因,在於此前原藥監局局長鄭筱萸,獨攬大權,導致臨床試驗數據都造假的“新藥”,砸錢就能通過藥品審批,甚至出現瞭不考慮藥效,隻求安全、吃不死人的評價標準。

直到10年後,醫藥產業尤其是創新藥發展,才出現瞭一道分水嶺。

2015年8月,隨著《國務院關於改革藥品醫療器械評審制度的意見》等一系列政策的出臺,新藥認定標準與國際接軌,仿制藥標準被提高到原研藥(原創型新藥)水平,審批效率的大幅提高,讓醫藥領域重新煥發瞭久違的生機。

在這個背景下,本就兩條腿走路的恒瑞醫藥,更舍得在研發上花錢瞭。

2015年後,公司研發費用占收入比重不斷提升。目前,恒瑞醫藥已上市的創新藥有7款,其中有5款都是在2015年以後上市的。公司處於臨床三期或上市審批中的創新藥,共有14款。

也是從這時候開始,恒瑞醫藥開始在資本市場上受到投資大佬的青睞。

2015年四季度,高瓴資本管理有限公司-HCM中國基金通過二級市場,一度進入恒瑞醫藥前十大股東,持股1662萬股,占比0.85%。

除此之外,持有恒瑞醫藥的基金數量逐年走高。尤其是2019年開始,基金持有數量破千,至2020年末,基金持有數量高達1465支。其中,不乏多位知名基金經理,如朱少醒、葛蘭、劉彥春、劉格菘等。

星光熠熠的資本襯托下,恒瑞醫藥的股價節節攀升。2020年末,公司總市值首次突破6000億元。如果從上市開始算,公司前復權股價漲幅達698倍,堪稱一臺造富機器。2020年福佈斯中國富豪榜上,孫飄揚傢族以2335億元身傢,位居第四位。

但是,一切卻在2021年上半年發生瞭轉變。截至2021年7月20日,恒瑞醫藥股價63.18元,較年初跌去32%,市值蒸發超過2000億元。2021年一季度末,基金持倉傢數已經腰斬至593傢,基金名單中已不見瞭劉彥春、朱少醒的名字。但是,葛蘭、劉格菘等卻選擇瞭加倉。

眾多投資者疑惑,大白馬怎麼瞭?

03、孫飄揚還能打嗎?

成也蕭何,敗也蕭何。恒瑞醫藥股價的頹勢,與業績息息相關。

據市界不完全統計,包括國信證券、平安證券在內的15傢券商,對恒瑞醫藥2020年營業收入的預期,平均為286億元,這一均值比公司實際收入高出近10億元。雖然收入的下滑,主要是麻醉類業務減少導致的,但投資者仍然失望瞭。

本就沒有達到預期的業績,疊加國傢藥品采集的影響,更是增加瞭市場的困擾。

在第五輪國傢藥品采集中,恒瑞醫藥6個品種中標,2個產品未中標。2020年,這些藥品合計占總收入的15%。公司公告顯示,中選價格與原中標價格相比有較大幅度下降,可能對銷售業績造成一定壓力。因此,在擬中選結果流出的當天(6月24日),公司股價就下跌4.43%。

北京鼎臣醫藥管理咨詢公司創始人史立臣向市界表示,集采對於恒瑞醫藥來說可謂進退兩難,中標意味著價格下降,不中標則可能銷售數量受損,都會對業績產生影響。因此,從策略上來說,越是競爭激烈的產品,越應該爭取進集采,反之亦然。但作為龍頭企業,恒瑞醫藥似乎並沒有研究透徹、也沒有跟緊集采相關的政策。

除瞭業績因素,史立臣認為,近兩年頻頻爆出的藥品銷售時的商業賄賂行為,也暴露瞭恒瑞醫藥內部管理的一些問題。

4月初,恒瑞醫藥收到瞭來自財政部5萬元的行政處罰。處罰原因主要是2018年,公司銷售費用中,存在涉及數百萬元的不合規報銷憑證。

看似處罰金額不高,但著實戳到瞭恒瑞醫藥的“痛處”——接近百億的銷售費用,占營業收入的35%。投資者並不希望高昂的費用在侵蝕利潤的同時,還藏有貓膩。

除瞭自身原因,恒瑞醫藥所在的創新藥行業,也開始暗流湧動。

7月2日,CDE發佈瞭《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》的征求意見稿。其核心,是強調抗腫瘤藥物研發要“以臨床需求為核心,以臨床價值為導向”,鼓勵源頭創新,遏制偽創新、me too藥的泛濫,擠一擠行業中的水分。

據媒體報道,恒瑞醫藥相關高層在電話會議中表示,恒瑞本身所有臨床基本都是按照這個指導原則來做,不知道為什麼市場反應這麼過度。

但史立臣表示,恒瑞醫藥不少在研藥物和這個原則有沖突,而公司對這些藥物研發投入的時間、資金和資源都不少。

雖然創新藥行業都在向源頭創新努力,但為瞭實現它,也許還有一段很長的路要走。種種壓力下,為瞭維持業績的高增長,高藥品定價的歐美國傢,成為不少醫藥能者瞄準的新市場。

但是,即使是對恒瑞醫藥這種巨頭來說,國際化也並不容易。2020年,恒瑞醫藥的國際業務收入僅有7.58億元,占總收入比重不足3%。

重重壓力之下,7月9日,恒瑞醫藥突發公告,周雲曙因身體原因申請辭去董事長、總經理以及董事會專門委員會相應職務,實控人孫飄揚在卸任一年半後,再次“出山”,暫代董事長一職。消息一出,股價隨之小幅上漲。

有市場人士分析認為,孫飄揚不僅是技術出身,且高度重視研發,或許可以為公司創造新的業績增長點。

老驥伏櫪,志在千裡。孫飄揚在接受《新華日報》采訪時曾表示,恒瑞追求的創新,是面向世界的創新。隻有深度接軌世界,踢好創新的“世界杯”,中國自主創新才能更好地獲得國際認可。對於63歲的他來說,如何在激烈的醫藥競爭環境中,實現這一目標,將是其面臨的又一大挑戰。

(作者丨王一涵,編輯丨劉肖迎)