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中國房地產正在被控制?

2021-06-09 由【】發表於 房产

文 | 清和 智本社社長

2021年6月4日, 財政部等四部門發佈瞭《關於將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知》。《通知》指出,將由自然資源部門負責征收的國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入,全部劃轉給稅務部門負責征收。

該通知一出,引發社會廣泛關註,人們關心的是:該政策是否終結土地財政?未來的房地產怎麼走?

本文從經濟學的角度分析當下房地產調控的內涵與市場走勢。

本文邏輯

一、債券化

二、集中化

三、貨幣化

【正文6500字,閱讀時間25’,感謝分享】

債券化

土地財政(財政)是理解中國房地產經濟的關鍵“鑰匙”。

首先,可以很明確地說,國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門征收,並不意味著土地財政的終結。原因有二:一是土地使用權出讓收入隻是從自然資源部門劃轉給稅務部門征收,征收的主體依然在地方,而不是上面;二是即便上面征收國有土地使用權出讓金,也必然要下撥返還給地方,因為目前沒有任何一項財政收入可以替代如此巨額的土地財政。

那麼,這一政策背後的深意是什麼?

或許,事實與很多媒體理解的恰恰相反。國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門征收,與土地財政依賴度增加和專項債規模擴大有關。

2020年,受疫情沖擊,地方政府的稅收收入下降,更加依賴於土地使用權出讓金收入。這一年,全國國有土地使用權出讓收入84142億元,同比增長15.9%,創下瞭新記錄;而全國地方一般公共預算本級收入100124億元,同比下降0.9%。全國國有土地使用權出讓收入與全國地方一般公共預算本級收入的比例是84.03%。源自稅收的一般公共預算收入下降,而土地使用權出讓收入大幅增加。可見,地方政府對土地財政的依賴度進一步擴大。

具體到城市。全國300個城市的土地出讓金總額高達5.9萬億,同比增長16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個城市突破瞭千億大關。土地財政依賴度超過100%的城市有20個。土地財政依賴度超過50%的城市有40個。以西安為例,2020年該市土地出讓收入為1058億元,一般公共預算收入為724.1億元,土地財政依賴度高達146.11%。

我們再看專項債。近幾年,中國地方債規模迅速增加,地方債務餘額在2017年超過瞭國債餘額。值得註意的是從2017年開始,地方債中的一般債券發行規模持續下降,而專項債規模快速增加。2020年地方一般債券限額隻有9800億元,專項債限額達37500億元。2021年新增地方政府債務限額42676億元。其中,一般債務限額隻有8000億元,專項債務限額達34676億元。

我需要解釋一下一般債券和專項債券的區別。一般債券是地方政府以當地稅收為擔保發行的債券,主要用於一般性公共開支,如教育、醫療等。專項債是地方政府為專項具體工程如基建、棚改等發行的債券,主要用地方政府性基金來償還。政府性基金收入主要是什麼?土地使用權出讓金。2020年全國地方土地使用權出讓收入占全國地方政府性基金預算收入的比重是93.56%;2021年前4個月,這個比例是92.5%。

專項債與房地產有什麼關系?

專項債與房地產、基建、土地財政高度關聯,專項債主要投放與土地相關的基建,如通水、通電、通路、通燃氣、通網絡、通地鐵,然後帶動土地升值和房地產發展,創造土地財政收入,然後償還專項債。可以這麼理解,專項債是土地的債券化,地方政府用土地債券化的方式先獲得資本,然後用土地使用權出讓金來還債。

最近幾年發行瞭這麼多專項債,專項債的平均周期目前是五年,未來三到五年是地方政府的還債高峰期,這意味著未來幾年地方政府還得依賴“賣地”來還專項債。

地方政府為什麼不多發一般性債券、少發專項債,以減少對土地財政的依賴度?

地方政府債券基本由國有商業銀行及金融機構持有,四大行持有規模接近50%。國有商業銀行購買政府債券,傾向於土地錨,而不是稅收錨。如果將地方債額度調配給一般債券,銀行購買積極性會下降。為瞭獲取更多的融資,地方政府傾向於以土地收入為擔保發行專項債。專項債發行越多,土地債券化規模越大,地方政府的土地財政依賴度越高、債務規模越大。

理解瞭土地財政和專項債,我們再來分析“國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門征收”。過去,財政部門以土地收入為擔保發行專項債,還債要靠“賣地”,但是“賣地”收入征收,財政部門說瞭不算,得看自然資源部門的臉色。土地財政依賴度越高,財政部門對自然資源部門的依賴度越高。

這會削弱地方政府的債務信用,還可能引發地方債務的不確定性風險。自然資源部門將專項債投放到基建上,然後通過“賣地”賺取收入,但不對負債直接負責,也不對當地的財政支出直接負責。自然資源部門允許地產商分期付款,還有一些返還。自然資源部門的征收更具“靈活性”,但是可能會對財政部門帶來收入壓力。財政部門需要統籌當地的所有財政開支與收入,但對收入大頭的土地出讓金缺乏征收權。如此,地方財政的開支剛性與征收柔性發生沖突,在財政約束軟化的環境下,可能放大地方債務風險。最近一些年,一些地方大建大改,財政部門接瞭不少錢,包括專項債,但是征收回來的土地出讓金,還不夠覆蓋債務,結果財政入不敷出,債務問題凸顯。

疫情以來,地方財政收入壓力增加,負債率上升,地方各項收入向稅務部門統一歸口,如稅務部門統一征收社會保險費和土地使用權出讓金。如此更有利於財政部門統籌財政的開支與收入,強化土地使用權出讓金征收的剛性,更好地保障地方財政收入。由於國稅和地稅合並,上面雖然不能抽走,但可以更好地掌控土地使用權出讓金。

所以,國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門征收,背後並不是終結土地財政,而是土地財政依賴度提高,專項債規模和比例擴大,地方財政收入和債務壓力增加。由於土地使用權出讓收入占大頭,劃轉過後的稅務部門也就成為瞭名副其實的“土地財政”部門。

集中化

從2020年下半年開始,政府出臺瞭一系列與房地產相關的政策,如“三道紅線”,“兩道紅線”,“兩集中”政策,打擊經營貸流入樓市,深圳“指導價”賣二手房,以及“國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門征收”。

未來樓市調控的方向是什麼?

如果用一個關鍵詞概括,應該是控制。控制什麼?控制土地供應,控制土地價格,控制土地財政,控制房地產供應,控制二手房交易,控制房地產價格,控制銀行信貸,控制樓市泡沫,控制樓市風險外溢到銀行及金融市場,控制地方政府債務風險。核心是控制債務風險,因為債券化,而集中化控制風險。值得註意的是,控制不等於房地產價格下降或者大漲。

之前我講過坎蒂隆的土地決定論,這裡我將這一理論延伸到土地控制論。我還是先從土地供給講起。在中國,政府是城市國有土地唯一的供應者,政府通過競拍的方式向地產商出讓土地使用權。單一的供應者對市場價格有相當的控制力,反過來,供應者越多,價格控制力就越弱。政府將土地使用權賣給多個地產商,多個地產商建好新房後對外出售。如果地產商越多,地產商對新房的價格控制就越弱。比如,在同等條件下,一塊土地切割成30份出售給30個地產商,和一塊土地切割成3份出售給3個地產商,前者的價格競爭會更加激烈。

理解瞭這一點,我們再看集中供地政策。2021年2月,自然資源部門要求全國22個重點城市對住宅用地實施“兩集中”新政。所謂“兩集中”,第一是集中發佈出讓公告,原則上發佈出讓公告全年不得超過3次,實際間隔時間和出讓地塊數量要相對均衡;第二是集中組織出讓活動。這22個重點城市包括北京、上海、廣州、深圳,以及天津、重慶、南京、杭州、廈門、合肥、濟南、武漢、成都、福州、鄭州、無錫、蘇州、沈陽、長春、寧波、青島、長沙18個大城市。控制這22個重點大城市的土地供給,相當於控制瞭全國房地產市場的主體。

如何理解集中供地政策?

房地產是一種資金密集型的相對長周期的投資。集中供地,集中開發,同時期大規模投資,然後短期內大規模去化(銷售)。這大大增加瞭房地產公司的財務融資和項目管理壓力。換言之,集中供地政策基本上淘汰瞭大量中小型房地產公司,加速房地產投資市場的分化,大型地產商成為少數的競逐者。

截止到2021年6月,22個城市中有19個城市完成瞭今年首批集中供地,成交金額超過萬億元。哪些房地產企業成為贏傢?有兩類企業收獲頗豐:一是全國性國有(股份制)房企,二是地方龍頭房企。在今年19個城市首批集中供地中,拿地金額超過1000億的企業有保利、萬科、龍湖集團,超過900億的還有華潤置地、中海地產、招商蛇口、綠城中國。前10大地產企業拿下瞭22個重點大城市今年首次集中供地的大部分,它們將一半以上的資金都佈局在22個重點大城市。碧桂園相對特殊,其將資金大頭放在22個重點大城市之外的非集中供地城市。

再看土地拍賣價格。今年首批集中供地,有流拍,有底價成交,也有限價,但整體還是有所溢價。以廣州4月份的集中供地競拍為例。此次,廣州集中出讓地塊總數為48宗,其中6塊流拍,其餘42宗順利成交,總成交建築面積799.2萬平方米,總成交金額達906億元。從成交溢價率來看,20宗底價成交,22宗溢價成交,其中溢價率超40%的地塊有9宗,溢價率在20%-40%的有6宗,溢價率在10%-20%的有3宗,溢價率低於10%的有4宗。其中有4宗地塊達到最高限制地價進入搖號階段。本次成交的42宗地平均溢價率為11.7%,高於2019年的7%和2020年的8.7%。

我們總結一下,重點大城市集中供地,土地向少量大型房地產企業集中,控制土地價格和土地財政的穩定;少量大型房地產企業持有新房的比例提高,控制新房價格的穩定;國有商業銀行向少量大型房地產企業提供貸款,大型房地產企業為政府創造瞭穩定的土地財政收入,為國有商業銀行提供穩定的利息收入。但是,大型房地產企業會不會出問題?

再看“三道紅線”政策。政府針對房地產開發商劃瞭三個標準:1.剔除預收款後的資產負債率大於70%;2.凈負債率大於100%;3.現金短債比小於1。國有商業銀行給杠桿率符合標準的大型房地產企業提供貸款,避免樓市風險外溢到銀行系統。這就是控制金融風險。比如,恒大今年在22個重點大城市拿地規模較小,主要是受制於“三道紅線”的壓力,一直在去杠桿、降負債以及回收現金。同時,大型房地產商集中控制新房,穩定新房價格,為持續的土地拍賣和土地財政創造條件。這就是控制地方債務風險。

這似乎是一個完美的閉環。但是,還有一個漏洞,那就是二手房。

政府是城市土地的唯一供應者,但是土地一旦競拍後,房地產的市場供應者就會一級級增加。房地產商是新房的少數供應者,大城市集中供地將新房供應者的數量縮小,但是新房一旦出售,眾多房產持有者成為瞭與新房開發商相競爭的房產供應者。這就是二手房市場。如果二手房市場價格下跌,控制多數新房的大型開發商也無法控制新房價格,被迫降價銷售。怎麼辦?

提高二手房交易成本,減少二手房的流動性,比如增加二手房的交易稅,同時減少新房的土地供應量。未來,22個集中供地的重點大城市的房地產調控政策,或許傾向於穩定一手房價格,提高二手房交易成本。而其它中小城市則相反,全面放開戶籍和限購政策,降低房地產市場的交易成本。需要說明的是,提高二手房交易成本最終也會打擊一手房市場。

借此說一下農村集體土地改革。反對農村集體土地市場化流轉的人認為,這樣做會讓農民失去土地和房產,不利於社會穩定。這當然是“正確”的觀點。但是,從控制的角度來看,集體土地一旦可以市場化流轉,那麼政府就不是土地唯一的供應者,大城市的城中村、村民將成為瞭與房地產商一起競爭的土地及房產供應者。大量的土地和房產向市場供應,土地及房產價格全面下跌。

但是,控制能否消化風險?

貨幣化

我們繼續看,集中控制的房地產是怎麼走?

在2021年下半年,即將到來的新一輪貨幣緊縮周期,中國對房地產市場的控制隻會更加嚴格。從土地供應、大型開發商、新房,再到銀行信貸、二手房市場,大城市都會管控,不希望房地產價格大漲或者大跌。

但是,這裡有三重風險:房地產企業的債務風險、商業銀行風險和政府債務風險。

今年下半年開始,全球貨幣收緊,銀行提高利率,房地產企業融資成本上升,一些資金鏈斷裂,全國房地產企業這麼多,風險不容易控制。如今,政府控制瞭22個重點大城市的土地供應,將土地交給大型房地產企業。同時,政府要求大型房地產企業滿足“三道紅線”。這就相當於將土地及新房市場交給杠桿率較低、資金實力雄厚的大型地產商。大型地產商更有能力應對貨幣緊縮政策,避免企業債務危機和銀行風險,保障政府的土地財政收入。控制22個重點大城市的土地供應,管控幾十傢大型地產商,試圖抓住風險的關鍵點。

到這裡我們可以看到一條清晰的風險控制鏈:政府集中供地-控制地價-大型房地產企業購地-國有商業銀行提供貸款-控制新房價格。

地方政府、少數大型房地產企業和國有商業銀行基本上控制瞭房地產市場的價格和供給。在這條鏈中,政府對土地財政收入和國有商業銀行的收入相對穩定,大型房地產企業的利潤率有所下降。地方政府控制瞭土地供應規模以及價格,集中供地的價格沒有下降,但是不少大城市對新房價格設限,擠壓瞭居於中間位置的大型房地產企業的利潤率。未來的大型房地產企業像一個龐大的機器,集中吃進信貸和土地,集中吐出新房,然後賺取中間的加工費。

但是,這個風險控制鏈的關鍵是要有人持續買單。過去20年,房地產吸收瞭大量居民儲蓄以及銀行信貸,中國傢庭的最主要的債務便是房貸。當傢庭儲蓄不足、負債率高企時,市場如何繼續?前些年的做法是棚改貨幣化。通過的棚改的方式,將一部分貨幣以現金的方式發給瞭一些“幸運”的居民。這些人成為各大小城市的購房主力軍。近些年增加迅速的專項債,其中一部分便是用於棚改項目。如今市場上依然存有大量的貨幣。但是,這並不代表著城市居民具有真實的房產購買力。

什麼是真實的購買力?當年,哈耶克與凱恩斯辯論的最初主題就是儲蓄與利率。當時倫敦政治經濟學院的年輕教授羅賓斯,他看到瞭哈耶克的一篇文章《儲蓄“悖論”》。羅賓斯認為,這篇文章可以很好地回擊凱恩斯擴張基建拉動需求的觀點。於是就請瞭哈耶克前來倫敦與凱恩斯正面交鋒。哈耶克繼承威克塞爾的觀點,認為隻有真實的儲蓄才創造真實的投資,而依靠低利率創造的虛假儲蓄會導致企業盲目投資。盲目投資的後果往往是債臺高築、資金鏈斷裂。

我們回到房地產這個主題。土地債券化未必會帶來風險,真正帶來風險的是土地貨幣化。最近幾十年,很多金融危機都與房地產、貨幣政策相關。中央銀行低利率政策,引發商業銀行盲目授信、房地產商盲目投資、傢庭部門盲目貸款買房。當商業銀行、房地產企業及傢庭部門的杠桿率高到一定程度時,市場極為脆弱。任何風吹草動,比如央行上調利率、國外爆發金融危機,都可能觸發債務風險。2007年美國次貸危機是如何爆發的?2000年互聯網危機後,美聯儲長期執行低利率,“兩房”兜底式收購住房抵押合同,導致商業銀行盲目發放次級貸款,傢庭部門盲目貸款。2005年開始美聯儲提高利率,大量傢庭無力償還房貸,引發次貸危機。

當前集中供地容易產生一個問題,那就是新房集中上市,形成短期的庫存擠壓。如果大型房地產企業因庫存積壓遭遇資金鏈風險,怎麼辦?國有商業銀行可能針對少量大型(國有、股份制)房地產企業輸血。這就是供地集中政策的目的之一——集中管控風險。

如果大型房地產商的債務危機感染到國有商業銀行,怎麼辦?這是當前政策極力避免的。最近半年的政策試圖將房地產風險隔離在金融系統之外。當前,個別地方商業銀行陷入困境,主要是通過地方政府的財產系統來救助。如果房地產企業的風險外溢到大型國有銀行,觸發系統性金融風險,怎麼辦?

2008年金融危機爆發後,美聯儲向“兩房”和大型商業銀行直接註資。這就是央行的最後貸款人原則。但其實,最後貸款人原則又是推高金融風險的機制之一。在90年代,中國大量的國有企業倒閉,導致國有商業銀行壞賬率極高。當時,銀行改革的核心是剝離不良資產。簡單來說就是,把銀行的不良資產剝離給華融、信達等四大金融資產管理公司,而這四大公司的資本主要來自央行和政策性銀行註資。

土地集中供應保障土地財政的穩定,市場風險轉移到大型房地產企業,但是大型房地產企業的資金主要來自國有商業銀行,因此大型房地產企業與國有商業銀行之間的風險無法完全切割。如果大型房地產企業的債務風險感染到國有商業銀行,註資依然是必選項。當然,印錢化解風險的內涵是全民買單,準確來說是,大部分人買單。

除瞭房地產企業和國有商業銀行的風險,還有地方政府和傢庭部門的債務風險。如今土地使用權出讓收入是地方政府最主要的財源,如果地方政府發生債務風險,註資也是必選項。但是,如果風險發生在傢庭部門,那將是系統性風險。2007年次貸危機正是美國中產傢庭部門的資產負債表危機。中國住房抵押貸款的首付比要高於美國及歐洲國傢,這是傢庭債務風險的重要防火墻。中國傢庭部門的債務風險取決於宏觀經濟的穩定性。

最後,用一個小歷史結尾:技術史學者伊登·梅迪納在其《控制論革命者》一書中,介紹瞭智利阿連德時代的一個重要工程,那是一個覆蓋全國實時經濟信息網絡的控制系統,叫Cybersyn。梅迪納試圖為控制論正名,但是她的努力註定失敗。因為梅迪納把問題的因果搞反瞭,以至於不是陷入烏托邦主義,就是患上斯德哥爾摩癥。